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证监会并购重组反馈意见的监管效应财务管理研究

论文编号:lw202005051802213855 所属栏目:财务管理论文 发布日期:2020年05月07日 论文作者:无忧论文网

本文是一篇财务管理论文,本文以 2015-2017 年沪深两市 A 股发生符合审核条件的并购重组行为的上市公司为研究对象,以是否关联并购、分析师跟踪数量、是否同一行业作为并购潜在风险的衡量变量,以并购重组收函公告日为事件日、(-3,3)为窗口期、(-60,-30)为估计窗,以市场模型法计算累计异常收益,其中收函公告日为证监会官网公告日与公司公告于巨潮资讯网孰早之日,并引入并购相对规模、并购方的规模、并购方前一年资产负债率、并购方前一年营业收入增长率、并购方前一年总资产收益率、独立董事占比等控制变量。首先研究何种特征的上市公司更易收到反馈意见,再研究反馈意见文本特征和问题分类对并购成功率、市场反应的影响,进而探究政府监管效应。


第一章 导论


第一节  研究背景

一、并购市场

19 世纪以来,全球共经历了五次并购浪潮,并购的特征各不相同。第一次并购浪潮(1887-1904)以横向并购为主,目的在于大规模占据市场份额,实现垄断;随着反垄断法的不断加强,第二次浪潮(1926-1930)则以纵向并购为主,整合上下游资源,最小化采购、销售成本;第三次浪潮(1965-1969)以混合并购为主,即跨行业并购,目的在于形成风险对冲效应,降低经营风险;第四次浪潮(1981-1988)是以银行为主导的融资并购;第五次浪潮(1992-2000)则随着全球化水平的提高进入了跨国并购阶段,全面整合全球资源。通过并购活动,公司的资产结构得以优化,市场竞争力有所提升,社会资源实现优化配置,一批大型公司应运而生。

相较于西方,我国的并购行为出现较晚,第一起并购是 1993 年深宝安对延中实业的股权收购,由此拉开了并购行为的序幕。随着 2005 年股权分置改革全面启动,非流通股得以解禁,并购市场发展进一步加速。十八大以来,国家相继出台了鼓励并购行为的政策,如 2012 年 2 月 14 日,证监会发布了最新修订的《上市公司收购管理办法》,增添了免于发出要约申请以增持股票的情形;2014 年 10 月 23 日发布的最新修订版则以“放松政府管制,加强市场监管”为宗旨,提出“中国证监会审核上市公司重大资产重组或者发行股份购买资产的申请,结合国家产业政策和重组交易类型,做出差异化的、公开透明的监管制度安排,有条件地减少审核内容和环节”,逐步减少审核的内容与环节,审核上市公司重大资产重组或发行股份购买资产的申请,而对其他方式,如现金支付方式购买资产,直接由市场进行事后监督,并在规范中介机构、鼓励并购基金、加强信息披露、保护中小投资者合法权益方面做出相应安排。

图 1-1 并购重组反馈意见出具数与并购重组交易数

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第二节  研究目的与意义

一、 研究目的

本文的研究目的是结合证监会出具的并购重组反馈意见探究证监会对并购重组活动的监管效应。目前文献仅对并购重组的市场监管(以证券交易所为主体)进行研究,政府监管层面尚属空白。研究对象为 2015-2017 年沪深两市 A 股发生符合审核条件的并购重组行为的上市公司。从收到反馈意见的公司特征、反馈意见细分特征(总字数)对并购成功率及首次收函公告市场反应的影响三个方面出发,检验反馈意见的监管效应。在进一步研究中,将反馈意见问题细分为历史信息(财务信息、会计政策、盈利持续性、客户信息、行业特征、经营风险)、前瞻信息(盈利预测、业绩承诺)、交易信息(交易方案、交易效果、同业竞争、资产评估、关联交易),结合文本分析具体研究各问题分类对并购成功率和市场反应的不同影响程度,并结合产权性质进行分组研究。

二、研究意义

(一)理论意义

从监管效应看,当前只有少量文献对政府监管与并购重组行为之间的关系进行研究(张新,2003;陈信元、叶鹏飞、陈冬华,2003)。市场监管方面,随着政府对于简政放权、加强市场监管理念的贯彻,部分最新的文献研究了证券交易所问询函对信息披露质量的影响,探讨证券市场监管的信息含量与治理效果,有针对年报的问询函(陈运森、邓祎璐、李哲,2019),也有通过比较修订前后的并购重组报告书从而评价并购重组治理效果(李晓溪、杨国超、饶品贵,2019),但是对于并购重组反馈意见监管效应相关的研究为零,而本文以反馈意见为研究对象,可以进一步丰富和完善政府监管效应相关理论。

从并购重组行为看,国内外学者对其进行了深入研究与探索。但是大部分研究集中于并购动因、并购行为短期市场反应与影响因素、并购长期绩效与影响因素等方面,未有学者以证监会并购重组反馈意见为研究对象,对并购重组成功率和市场反应的影响方面展开研究。本文结合反馈意见的具体内容研究其中识别并购风险的关键因素,可以有效识别并购重组中的价值创造动因和主要风险。

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第二章 文献综述


第一节  政府监管有效性的相关研究

一、处罚性监管的有效性

一种观点认为,政府监管没有发挥其应有的监管效力。Anderson(2000)认为证监会缺乏独立性、专业知识有限、易受政治施压的影响,监管效力有限。宋云玲等(2011)从后续再次违法违规的概率出发,以 2002—2008 年年报业绩预告为样本,发现对业绩预告违约的处罚没有降低后续业绩预告违约的概率。王兵等(2011)、高利芳等(2012)从盈余管理视角衡量监管有效性。王兵等(2011)以 2001—2009 年被证监会行政处罚的会计师事务所为样本,以操纵性应计利润、会计盈余稳健性衡量审计质量,通过对比处罚前一年、处罚当年和处罚后一年审计质量的变化,发现证监会行政处罚对审计质量的改善作用不显著。高利芳等(2012)以 2001—2009 年被证监会行政处罚的上市公司为样本,发现公司受罚后盈余管理行为有增无减,采用更为隐蔽的方式,操纵性应计利润没有显著影响。陈佳声(2014)发现行政监管的及时介入减少了上市公司的连续舞弊,但对上市公司舞弊的减少作用不显著。

另一种观点则认为证监会的监管有效。Chen 等(2005)、陈工孟等(2005)运用事件研究法,从受证监会行政处罚后上市公司的市场反应出发,发现监管处罚带来的股价下跌使上市公司股东财富受到损失,而后更换审计师、出具保留审计意见、首席执行官更换的概率都有所上升。朱春艳等(2009)、方军雄(2011)、刘笑霞(2013)从审计收费角度出发,发现在上市公司被处罚当年及之后年度,注册会计师出具非标准意见审计报告的概率更高,审计成本上升导致审计费用更高。姚宏等(2006)、沈红波等(2014)从盈余管理角度出发,发现政府监管能有效抑制盈余操纵行为,盈余管理质量有所上升,具有一定事后治理效力。顾小龙等(2016)从资本市场层面研究行政处罚对股价信息含量的影响,发现行政处罚能有效减少公司的异质性信息,从而更好反映公司基本面情况,且该治理效果受外部环境影响,外部制度环境越好治理效果越佳。

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第二节  并购绩效的相关研究

对于并购绩效的研究主要分为两类,一类是运用事件研究法,研究并购行为的短期影响,即对公司股价的影响,另一类是运用财务指标的方法,研究并购行为的长期影响,即对公司经营业绩的影响。

事件研究法通过研究上市公司在并购事件发生前后股价是否发生波动及是否产生异常收益,进而检验股价对并购事件信息披露的反应程度。

大多数西方学者在研究并购行为时得出并购可以给公司带来超额收益,从而得出并购行为创造企业价值。通过分析历史并购事件的市场反应,发现并购中的目标公司在并购行为发生前后和交易宣告日获得了显著为正的超额收益(Dodd  等,1980;Jensen等,1983;Andrade 等,2001)。Franks 等(1989)考察了英国历史上 1800 多次收购对股东权益的影响,发现目标企业股东在并购公告日可以获得 25%—30%的超额收益,而收购方股东收益不明显或为零;Walker(2000)从并购买方股东收益入手,发现其会因并购行为获得超额收益,并结合不同并购类型进行进一步分析。

我国学者基于我国市场处于弱势有效的假设前提运用事件研究法进行了一系列研究。陈信元等(1999)考察了股票市场对企业重组活动的反应模式,发现股票市场对各类重组的反应各不相同,股权转让、资产剥离、资产置换类公司股价在公告前逐渐上升,但公告后大幅下降,甚至低于初始水平,兼并收购类公司股价没有明显波动。高见等(2000)以 1997—1998 年沪深两市发生资产重组的上市公司为样本,发现资产重组公告前被视为利好消息,公告当天大幅消化。洪锡熙等(2001)对申华实业被并购案进行实证分析,发现收购不能给目标公司带来超额收益。李善民等(2002)运用事件研究法,对 1999—2000 年沪深两市共 349 起并购事件在公告日前 10 天至公告日第30 天的收益进行研究,发现收购公司股东在这一期间获得了显著为正的累积异常收益,目标公司股东未取得显著异常收益,同时结合并购类型、股权结构、高管持股比例进行分类研究。

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第三章  理论基础与研究假设 ........................................... 16

第一节  理论基础 .................................. 16

一、政府监管理论 ........................................ 16

二、并购重组理论 .............................. 17

第四章  研究设计 ........................................... 24

第一节

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