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基于行为金融学视角的公司价值问题研究

论文编号:lw202003262204094417 所属栏目:金融学论文 发布日期:2020年03月29日 论文作者:无忧论文网

本文是一篇金融学论文研究,本文通过利用安徽省 A 股上市公司的数据,研究行为金融学对公司价值的影响,即公司管理者非理性与投资者非理性对公司价值的影响,分别选择债务期权结构和账面市值比分别作为管理者非理性与投资者非理性的度量指标,确定为本文的解释变量,同时选择净资产收益率、营业收入同比增长率作为被解释变量,作为公司价值大小的度量指标,为了提高研究的准确度与稳定性,本文也选择了三个控制变量,为公司规模、资产负债率、固定资产比率。研究思路是首先通过理论分析做出两个假设,之后利用安徽省 A 股 75 家上市公司的 2013-2017 年的 5 年数据,375 个样本观察值进行实证分析,具体分为描述性统计分析、相关性分析及回归分析。


第 1 章   绪论


1.1  选题背景与研究意义

1.1.1  选题背景

随着社会的发展,金融市场的不断细分与深化,越来越多的金融现象、市场问题得不到解释,由此行为金融学开始发展,以期更好的促进金融市场的发展。随着市场的不断发展,建立在市场有效和经纪人基础上的金融市场不断得到质疑,经济学家们所提出的完全理性经济人和有效市场在现实社会中几乎不存在,在此基础上,从 20世纪 80 代后,建立在市场非有效和社会人基础上的行为金融学得到了快速的发展,越来越多的研究者将视线转移到行为金融学的研究上,国内外学者的致力研究,使行为金融学的理论基础越来越牢靠,研究内容也得到了很大的完善,对行为金融学的研究结论也在实际工作中得到很好的应用。

行为金融学是在传统金融学的基础上,融合了心理学等知识,对参与经济金融活动的行为人进行研究,了解他们个人的心理因素对其金融行为的影响,在参与人不理性、不同质的基础上进行研究。我国资本市场的不完善,导致我国二级市场上的公司股票一直存在被低估或高估的情况,投资者的投资行为存在很大的非理性情况,同样由于个人差异,公司管理者的心理因素也使公司的经营管理存在很多非理性的情况,公司管理者偏好能带来快速收益的短期投融资,对真正能给企业带来长远发展的项目与活动置之不理,导致公司发展受限,公司价值没有很好的提高。因此本文选择从行为金融学的视角对公司价值进行分析,以期为企业如何提高公司价值提供不同的视角与方法。

我们知道,公司价值是衡量一个公司经营情况与实力最直观的指标,公司价值最大化也是学者们一直致力于研究的主题,如何提高公司价值,增强企业的实力,是研究者所追求的。但之前的公司价值研究大都建立在市场有效和参与人理性的基础上进行研究,随着行为金融学的发展,市场非有效与参与人非理性已经得到越来越多学者的认可,因此,本文选择从行为金融学的角度对公司价值进行研究,以期通过不同视角,找到能影响公司价值的因素,为公司价值提高提供方法。本文是在学者们的研究结果基础上,通过理论分析、实证分析,细化行为金融学对公司价值影响的具体表现,
将之分为投资者非理性与管理者非理性,以了解如何提高企业的公司价值。

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1.2  国内外研究现状

1.2.1  国外研究现状

国外的研究从很久之前就已经开始。美国著名经济学家马可威茨在 1952 年提出了资产投资组合理论的概念,该理念主要是运用于企业的公司价值方面。投资人和管理者在决策获得最大利益的投资组合时,利用资产投资组合可预期知晓该投资组合的收益与风险,通过资产投资组合模型,公司的经营投资所需要承担的公司价值的大小是可预知的。经济学家马可威茨资产投资组合模型的提出,对公司公司价值的研究深入,规避和防范公司公司价值成为公司日常经营的一项重要的活动。

2004 年,美国学者 Michael  Doumpos 利用数学中的期望效用模型与多准则分类决策方法对企业的公司价值及参与人非理性、市场非有效进行分析,从不同角度了解公司价值再利用不同的方式一一验证它们之间的关系,达到更佳的效果。

(1)基于市场非有效的研究。Marsh 在 1982 年的研究中发现在市场非有效时,上市公司喜欢在股价上涨时进行股票融资,这一结论得到了 Lucas 和 Mcdonald (1990)的认同,他们通过数理模型支持了这一结论。Spiess 在 1995 年的研究指出新股增发回报率低的一个重要原因是管理者往往在股票价格被高估时发行股票。同年,Loughs an 和 Ritte:在美国市场的研究也证实了这一结论,他们提出了“机会窗口”这一概念。1996 年 Hersh 和 Shefrin 提出了市场择机理论 Marketing  Timing  Theory,投资者的投资热情,对于股票的过分高估或低估在很大程度上影响公司的融资行为。Baker 和Wurgler (2002),Zhao(2004),Mittoo 和 Zhang(2006)的研究均证实了该理论的观点。

(2)基于管理者非理性的研究。1986 年 Roll 提出了管理者的非理性问题,他对管理者非理性提出了具体的说明,并根据实验数据证明了公司的管理者存在非理性的情况。Heaton(2002)分析了管理者非理性与企业的债务期权结构具有显著相关性,债务期权结构能够在很大程度上对公司管理者非理性进行预测,反映公司管理者非理性程度。具体表现为非理性的管理者会选择更多的短期负债,从而导致债务期权结构越低,即公司的管理者非理性程度越低,债务期权结构越高,两者呈反向变动[1]。2004年 Hackbarth 的研究指出当管理者非理性时,他们往往会高估企业未来现金流并低估风险,从而选择高比例的债务融资。而 Airchild 则于 2006 年构建了信息不对称模型来研究管理者非理性(overconfidence)的行为特征,发现非理性是上市公司偏好债务融资的重要影响因素。2008 年 Lin,Hu 和 Chen 对不同地区的研究也支持了 Heaton 的论点。

图 1-1  研究思路图

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第 2 章   理论基础


2.1  行为金融学理论

2.1.1  行为金融学的内涵

传统的金融学是在资产组合理论、资产定价模型、套利定价等理论的基础上建立的,传统金融学至今具有强大的生命力,研究解释经济领域大部分的问题,拥有完善的理论基础和研究方法,是学者们进行金融问题研究主要的依据与基础,传统金融学能够利用最少的工具建立一个能解决所以问题的系统与模型。与传统金融学相同,行为金融学也有许多的研究工具及方法,由它们构成,这些研究工具与方法很多是可以供传统金融学与行为金融学研究共同使用,有些是行为金融学所特有的。但相对于传统金融学而言,行为金融学是在市场非有效和参与人非理性的基础上进行研究,融入心理学、社会学等。下面是将行为金融学与传统金融学进行比较,我们可以看到:

表 2-1  传统金融学与行为金融学的比较..............................


2.2  公司价值评估理论

(1)公司价值的定义

公司价值,也可以称为企业价值,从静态的角度是指一个公司目前所有资产总和,但公司是不断发展的,是在动态中经营。目前采用较多的公司价值评估法包括经济增加值法、现金流量折现法等,各有利弊。

(2)公司价值的计量

当前,有许多种对公司价值的计量方法,比较常用的方法有经济增加值法、现金流量折现法等,企业在进行公司价值评估时会根据实际情况选择合适的公司价值评估方法,本文重点介绍比率衡量法。净资产收益率是公司盈利能力方面的指标,可以从盈利能力方面衡量公司价值,同样,营业收入同比增长率是公司成长能力方面的指标,能够从成长方面衡量公司价值。学者的研究结论中表示营业收入同比增长率也与公司价值显著正相关[2],公司的净资产收益率能够对公司价值准确的预测[3],因此,为了从多方面、多角度衡量公司价值,本文选择净资产收益率、营业收入同比增长率衡量公司价值。具体计算方式为:

净资产收益率=本年度净利润额/本年度股东权益平均额

营业收入同比增长率=本年度的营业收入的净增加额/上年度期末营业收入总额
传统的公司价值研究是在市场有效与参与者理性的基础上进行研究,但出现很多利用传统金融学无法解释的现象,例如规模溢价等,公司价值是公司经营与决策的最终体现,随着行为金融学的发展,在行为金融学视角下的公司价值研究也越来越多,赵洁(2010)认为公司管理者存在羊群效应,在进行资本结构决策时,会受到群体行为的影响,从而对公司价值产生影响。

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第 3 章   基于行为金融学的公司价值理论分析及模型建立 ..................... 11

3.1  行为金融学对公司价值的影响研究 ............................... 11

3.1.1  投资者非理性对公司价值影响 ........................... 11

3.1.2  管理者非理性对公司价值影响 ................................... 12

第 4 章   实证分析 .............................. 16

4.1  样本选择与数据来源 .............................. 16

4.1.1  选取样本的原则 ................................ 16

4.1.2  样本的确定 .......................... 17

第 5 章